Zorunlu Pay Alım Teklifi Ne Zaman Doğar? Yönetim Kontrolü | 6362 m.26 (2026)

Zorunlu pay alım teklifinin amacı

Halka açık ortaklıkta yönetim kontrolü değiştiğinde azınlık pay sahibi, yatırım yaptığı şirketin karar merkezinin değişmesiyle karşılaşır. SPKn m.26 bu değişikliğin yalnız kontrolü satın alan ile kontrolü satan kişiler arasında kalmasını engeller. Yönetim kontrolünü elde eden kişi veya kişiler, kanunun belirlediği hak sahiplerine paylarını satabilmeleri için teklif yapmak zorundadır.

Bu mekanizma yatırımcıya kontrol değişikliği karşısında çıkış olanağı sağlar. Zorunlu teklif, şirketin borsadaki bütün paylarını otomatik olarak satın alma emri değildir; pay sahibi teklifi kabul edip etmemekte serbesttir. Yükümlülük teklif sahibi bakımından zorunlu, satış kararı yatırımcı bakımından isteğe bağlıdır.

Kanunun genel hükmü m.26’da, usul ve ayrıntılar ise II-26.1 sayılı Pay Alım Teklifi Tebliği’nde bulunur. Kontrol işlemi planlanırken iki düzenleme aynı anda uygulanmalıdır.

Yükümlülüğü doğuran temel olay

SPKn m.26/1’e göre temel tetikleyici, halka açık ortaklıkta yönetim kontrolünü sağlayan payların veya oy haklarının iktisap edilmesidir. 2020 değişikliğiyle teklifin muhatabı da açık biçimde referans tarihe bağlanmıştır: Pay veya oy haklarının iktisabının kamuya açıklandığı tarihte pay sahibi olan diğer ortakların payları için teklif yapılır.

Bu nedenle yalnız sermaye pay oranına bakmak eksiktir. Oy hakları, imtiyazlar, dolaylı sahiplik, birlikte hareket etme ilişkileri ve yönetim kurulunu belirleme gücü birlikte değerlendirilir. Bir işlem ekonomik olarak kontrol devrine yol açıyorsa sözleşmenin “azınlık pay satışı” adıyla kurulması m.26 analizini ortadan kaldırmaz.

Kontrolün kazanıldığı tarih, kamuya açıklama tarihi, Tebliğdeki başvuru süreleri ve teklif fiyatı hesapları işlem takviminde birbirinden ayrılmalıdır. Yanlış tarih kullanılması hak sahipliği ve fiyat hesabını etkileyebilir.

Yüzde 50’den fazla oy hakkı

SPKn m.26/2, yönetim kontrolünün ilk temel ölçütünü sayısal olarak belirler: Ortaklığın oy haklarının yüzde 50’sinden fazlasına tek başına veya birlikte hareket edilen kişilerle beraber, doğrudan veya dolaylı biçimde sahip olunması yönetim kontrolünün elde edilmesi sayılır. Kanun “yüzde 50 veya daha fazla” değil, “yüzde 50’den fazla” ifadesini kullanır.

Bu oran sermaye payıyla her zaman aynı olmayabilir. İmtiyazlı oy hakları veya oy hakkından yoksun paylar varsa sermaye yüzdesi ile oy yüzdesi farklılaşabilir. Bu yüzden kontrol hesabı sermaye tablosundan değil, kullanılabilir oy hakları ve imtiyaz yapısı üzerinden yapılmalıdır.

Birlikte hareket eden kişilerin oyları ayrı ayrı yüzde 50’nin altında olsa bile toplamları kontrol ölçütünü aşabilir. Sözleşmeler, akrabalık veya grup ilişkisi tek başına otomatik sonuç doğurmaz; II-26.1’deki birlikte hareket düzenlemesi uygulanır.

Yönetim kurulu çoğunluğunu belirleme imtiyazı

Kanun, yönetim kontrolünü yalnız yüzde 50’den fazla oy hakkına bağlamaz. Yönetim kurulu üye sayısının salt çoğunluğunu seçme veya genel kurulda bu sayıdaki üyelikler için aday gösterme hakkını veren imtiyazlı paylara sahip olunması da yönetim kontrolünün elde edilmesi sayılır.

Bu hüküm, düşük sermaye payıyla fiili yönetim gücü sağlayan imtiyaz yapılarını yakalar. Örneğin oy oranı yüzde 50’nin altında olan bir pay grubu yönetim kurulu çoğunluğunu aday gösterme hakkına sahipse, sırf sermaye oranının düşük olması zorunlu teklif incelemesini ortadan kaldırmaz.

Esas sözleşmedeki imtiyaz hükümleri kontrol devri öncesinde ayrıntılı okunmalıdır. Pay satışıyla birlikte aday gösterme hakkı da devrediliyorsa işlem m.26 bakımından doğrudan önem taşır.

İmtiyaz varsa yüzde 50 hesabı nasıl okunur?

SPKn m.26/2 ayrıca önemli bir istisna koyar: İmtiyazlı payların mevcudiyeti nedeniyle yönetim kontrolünün elde edilemediği haller m.26 kapsamında değerlendirilmez. Dolayısıyla bir kişinin oy hakları yüzde 50’nin üzerine çıksa bile, başka bir pay grubuna ait yönetim kurulu çoğunluğunu belirleme imtiyazı nedeniyle gerçek yönetim kontrolü elde edilemiyorsa kanunun bu hükmü ayrıca dikkate alınır.

Bu istisna, yönetim kontrolünün yalnız matematiksel oy çoğunluğundan ibaret olmadığını gösterir. Esas sözleşme, imtiyazlı grupların aday gösterme hakları ve yönetim kurulunun oluşumu birlikte incelenir.

Kontrol analizi yazılı hale getirilmelidir. Özellikle sınırda işlemlerde yalnız “oy oranı yüzde 51 oldu” tespiti yerine, imtiyazların gerçek yönetim gücü üzerindeki etkisi açıklanmalıdır.

Birlikte hareket eden kişiler

Kanun yüzde 50 ölçütünde birlikte hareket edilen kişileri açıkça hesaba katar. II-26.1 sayılı Tebliğ, birlikte hareket eden kişilerin kapsamını ve hangi ilişkilerin bu sonucu doğurduğunu ayrıntılandırır. Yönetim kontrolünü birlikte elde etmek amacıyla koordineli davranan kişiler, paylarını ayrı hesaplarda tutsalar dahi tek bir kontrol bloğu olarak değerlendirilebilir.

Birlikte hareket analizi yalnız yazılı “oy sözleşmesi” bulunmasına bağlı değildir. İşlemin finansmanı, ortak satın alma planı, oy kullanma düzeni ve tarafların kontrolü birlikte elde etme amacı önem taşır. Bununla birlikte her ticari ilişkiyi otomatik olarak birlikte hareket saymak da doğru değildir; Tebliğdeki karineler ve somut ilişki uygulanır.

Pay devri sözleşmesinde birlikte hareket edenlerin kim olduğu açıkça belirlenmeli; teklif yükümlülüğünün maliyeti taraflar arasında düzenlenmelidir. Bu sözleşme içi paylaşım, yatırımcıya karşı kanuni yükümlülüğü ortadan kaldırmaz.

Dolaylı kontrol

SPKn m.26, doğrudan sahiplikle sınırlı değildir. Bir halka açık ortaklığın ana ortaklığındaki kontrolün devri, dolaylı olarak halka açık şirketin yönetim kontrolünü de değiştirebilir. Bu nedenle hedef şirket payları doğrudan el değiştirmese bile m.26 incelemesi gerekir.

Dolaylı kontrol hesabında zincirleme ortaklık yapısı, oy hakları ve hâkimiyet ilişkisi incelenir. Ana ortaklık paylarının devri sonucunda halka açık bağlı ortaklığın yönetim kontrolü başka bir kişiye geçiyorsa II-26.1 kapsamındaki dolaylı kontrol hükümleri uygulanır.

Kurul, belirli koşullarda ana ortaklık düzeyindeki işlemler için muafiyet değerlendirmesi yapabilir. Ancak muafiyet kanundan otomatik doğmuş sayılmaz; Tebliğde başvuru gerektiren hallerde Kurul kararı alınmalıdır.

Pay devri olmadan kontrol değişikliği

SPKn m.26/3 önemli bir anti-dolanma hükmüdür. Ortaklığın pay sahipliğinde hiçbir değişiklik olmasa dahi, m.23/1 kapsamında Kurulca belirlenen usul ve esaslar ile m.29/6’daki kurallara uyulmadan bazı ortakların kendi aralarında yapacakları özel anlaşmalarla yönetim kontrolünü ele geçirmeleri m.26 kapsamında değerlendirilir.

Dolayısıyla zorunlu teklif yalnız hisse satış sözleşmesinden doğmaz. Oy sözleşmesi, yönetim kurulu adaylarının belirlenmesine ilişkin anlaşma veya kontrolü fiilen bir gruba geçiren özel düzenleme de kanunun şartları varsa yükümlülük doğurabilir.

Şirket avukatları ve yatırımcı ilişkileri birimleri yalnız MKK pay hareketlerini izlemekle yetinmemelidir. Ortaklar arasındaki kontrol anlaşmaları kamuya açıklama ve pay alım teklifi açısından ayrıca değerlendirilmelidir.

Teklifin muhatabı kimdir?

Güncel m.26/1, teklifin muhatabını açıkça belirler: Yönetim kontrolünü sağlayan payların veya oy haklarının iktisabının kamuya açıklandığı tarihte pay sahibi olan diğer ortaklar. Bu referans tarih, sonradan pay alan yatırımcı ile kontrol değişikliği açıklandığı anda ortak olan yatırımcıyı birbirinden ayırır.

Hak sahipliğinin teknik tespitinde MKK kayıtları ve II-26.1 hükümleri kullanılır. Takas, eşleşmiş emirler ve payların sonradan elden çıkarılması gibi konular Tebliğdeki kurallara göre çözülür.

Teklif sahibi hak sahipliği listesini kendi ticari tercihine göre daraltamaz. Mevzuata göre teklif kapsamındaki pay sahiplerine aynı hukuki çerçevede erişim sağlanmalıdır.

Yükümlülüğün doğmadığı haller

II-26.1 sayılı Tebliğ bazı kontrol değişikliklerinde pay alım teklifi yükümlülüğünün doğmadığı halleri ayrıca düzenler. 2021 değişiklikleriyle, birlikte hareket eden kişiler arasındaki bazı devirler, yönetim kontrolünün elde edilmesiyle aynı anda çıkarma ve satma hakkının doğması, yeni pay alma haklarının sınırlandırılmadığı bazı sermaye artırımları ve kişinin iradesi dışında oy oranının kontrol düzeyine çıkması gibi durumlar ayrıntılandırılmıştır.

Yükümlülüğün doğmadığı hal ile Kuruldan muafiyet alınması gereken hal birbirinden farklıdır. Birincisinde Tebliğin koşulları gerçekleştiği için kanuni yükümlülük doğmaz; ikincisinde yükümlülük doğmuş olmakla birlikte Kurul, başvuru üzerine muafiyet verebilir.

Tebliğdeki istisnanın şartları eksiksiz oluşmadan “teklif gerekmez” sonucu çıkarılamaz. Özellikle işlemden sonra iki iş günü içinde yapılması gereken açıklamalar gibi yükümlülükler ayrıca kontrol edilmelidir.

Muafiyet

SPKn m.26/1 Kurula zorunlu pay alım teklifinden muafiyetin usul ve esaslarını belirleme yetkisi verir. II-26.1, finansal güçlük içindeki şirketin mali yapısının güçlendirilmesi, belirli payların elden çıkarılacağının taahhüt edilmesi, ana ortaklık kontrol değişikliğinin halka açık hedefi kontrol etme amacı taşımaması ve Tebliğde sayılan diğer durumlarda Kurulun başvuru üzerine muafiyet verebileceği rejimi düzenler.

Muafiyet başvurusu, işlemin ekonomik gerekçesi ve Tebliğdeki şartlarla birlikte hazırlanmalıdır. Kurul kararı çıkmadan muafiyet kesinleşmiş kabul edilmemelidir.

Kurul muafiyeti, işlem taraflarının diğer kamuyu aydınlatma ve piyasa mevzuatı yükümlülüklerini ortadan kaldırmaz. Kontrol değişikliği yine kamuya açıklanır ve ilgili diğer düzenlemeler uygulanır.

Oy haklarının donması

SPKn m.26/6 zorunlu teklifin yaptırımını doğrudan düzenler. Pay alım teklifinde bulunma zorunluluğu doğan gerçek ve tüzel kişiler ile bunlarla birlikte hareket edenlerin sahip olduğu oy hakları, Kurulca belirlenecek süre içinde yükümlülüğün yerine getirilmemesi halinde kendiliğinden donar.

Donma için ayrıca genel kurul kararı gerekmez. Kanun “kendiliğinden” sonucunu öngörür. Bu paylara bağlı mali hakların durumu ile oy hakkının durumu birbirinden ayrılmalıdır; m.26/6 doğrudan oy haklarını hedefler.

Şirket, yükümlülüğün ihlal edildiğini tespit ettiğinde genel kurul katılım ve oy hesaplarında donmuş oyları dikkate almamalıdır. Yanlış oy hesabı genel kurul kararlarının geçerliliği üzerinde ayrıca uyuşmazlık yaratabilir.

Toplantı nisabına etkisi

M.26/6’nın ikinci cümlesi donmuş payların genel kurul toplantı nisabında dikkate alınmayacağını açıkça söyler. Bu sonuç yalnız kullanılan oy sayısını değil, toplantının oluşması için gereken sermaye/oy oranının hesabını da etkiler.

Toplantı başkanlığı ve şirket yönetimi, zorunlu teklif ihlali bulunan ortakların paylarını toplantı öncesinde belirlemelidir. MKK listesi tek başına yeterli olmayabilir; hukuki donma statüsü ayrıca işlenmelidir.

Nisap hesabındaki hata, özellikle önemli nitelikte kararlar veya esas sözleşme değişikliklerinde ciddi sonuç doğurur. Bu nedenle m.26 ihlalinin şirketin genel kurul takviminden bağımsız olduğu düşünülmemelidir.

Özel durumlar: kamu imtiyazı, banka ve yatırım ortaklıkları

SPKn m.26/4 Kurula, faaliyet konusu imtiyaz verilen bir işi görmek olup bu imtiyazı kaldırılan; Bankacılık Kanunu uyarınca faaliyet izni kaldırılan; veya temettü hariç ortaklık hakları ile yönetim ve denetimi TMSF’ye devredilen halka açık ortaklıkların pay sahiplerini korumak amacıyla belirli hâkim ortaklara pay alım teklifi zorunluluğu getirme yetkisi verir.

Madde 26/5 ise yatırım ortaklıklarının yatırım ortaklığı niteliklerinin değiştirilmesine veya yitirilmesine yol açacak esas sözleşme değişikliklerine izin verilebilmesi için Kurulun pay alım teklifi zorunluluğu getirebileceğini düzenler.

Bu iki hüküm, zorunlu teklifin yalnız klasik pay devriyle kontrol kazanımına bağlı olmadığını gösterir. Kanun bazı düzenleyici ve statü değişikliği hallerinde de yatırımcı koruması için Kurula teklif zorunluluğu koyma yetkisi verir.

Kontrol devri sözleşmesinde yapılacaklar

1. Hedef ortaklığın güncel pay ve oy tablosunu çıkarın.
2. Esas sözleşmedeki tüm oy ve yönetim kurulu imtiyazlarını inceleyin.
3. Doğrudan ve dolaylı sahiplik zincirini hesaplayın.
4. Birlikte hareket eden kişileri II-26.1’e göre belirleyin.
5. İşlem sonrası oy oranının yüzde 50’yi aşıp aşmadığını tespit edin.
6. Yönetim kurulunun salt çoğunluğunu belirleme imtiyazının geçip geçmediğini kontrol edin.
7. Teklif yükümlülüğünün doğmadığı hal veya muafiyet ihtimalini ayrı analiz edin.
8. Teklif fiyatı ve toplam finansman ihtiyacını işlem bedeline ekleyin.
9. Kurul başvuru ve KAP takvimini kapanış şartlarına bağlayın.
10. Yükümlülüğün gecikmesi halinde oy haklarının donacağı riskini sözleşmede dikkate alın.

Mersin’de pay devri ve şirket kontrol işlemleri

Mersin’de yerleşik yatırımcı veya şirketlerin halka açık ortaklık kontrol devri işlemlerinde m.26 ülke genelinde aynı şekilde uygulanır. Kontrol değişikliği İstanbul’da işlem gören bir şirketin paylarına ilişkin olsa da alıcı veya satıcının Mersin’de bulunması yükümlülüğü değiştirmez.

Özellikle aile şirketlerinin halka açık iştiraklerinde grup içi devir, oy sözleşmesi veya imtiyazlı pay devri yapılırken yalnız vergi ve TTK boyutu değil zorunlu teklif maliyeti de kapanış öncesinde hesaplanmalıdır.

İlgili içerikler

• Pay Alım Teklifi | m.25
• Ortaklıktan Çıkarma ve Satma Hakkı | m.27
• İmtiyazlı Paylar | m.28
• Genel Kurula Katılım ve Oy | m.30

Resmî kaynaklar

• 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu
• II-26.1 Pay Alım Teklifi Tebliği
• Kamuyu Aydınlatma Platformu
• Merkezi Kayıt Kuruluşu

Sık Sorulan Sorular